Brecha cambiaria: entre el laberinto de las Leliqs y los vencimientos en pesos

La meta que estipula el acuerdo en el plano monetario, para 2022, implica que el BCRA solo podrá emitir pesos por el equivalente a 1% del PBI (para cubrir el agujero fiscal). Además, no sobrepasar las metas trimestrales de emisión para no caer en incumplimientos con el FMI: en pocas palabras y en datos concretos, la emisión acumulada a junio tiene un tope de $438.500 millones, a septiembre de $613.000 millones y a diciembre de $705.200 millones. De esta forma, no únicamente se trata de achicar el déficit fiscal primario, sino de conseguir financiamiento neto en pesos en el mercado local. Y en lo concreto, en abril, el Tesoro Nacional exclusivamente pudo renovar el 90% de los vencimientos en pesos.

La gran deuda

Para tomar cierta perspectiva, entre 2020 y 2021, el BCRA emitió pesos por un equivalente al 11% del PBI (coronavirus y financiar el año electoral en 2021). En total, el BCRA emitió $4,1 billones para cubrir el agujero fiscal. Ese el exceso de pesos (money overhang) permitió:

- “Mantener” a la economía real (que carecía de otra vía de financiamiento)

- Presionar sobre la brecha cambiaria

- Disparar la tasa de inflación

El BCRA, por su parte, retiró del mercado parte del exceso de pesos vía colocación de Leliqs (Letras de Liquidez) para evitar una mayor aceleración inflacionaria y disparada de los dólares alternativos y la brecha cambiaria. En lo concreto, entre el 2021 y el 2022, el BCRA absorbió $4,2 billones de pesos vía Leliqs y Pases. Así, el stock de Leliqs y Pases pasó de $1,2 billones en diciembre de 2019 a $5,4 billones. En sí, tuvo un incremento de 350% en lo que va de la actual administración. Ya para el 2022, la emisión para asistir al Tesoro Nacional (sumando adelantos transitorios y giro de utilidades) llegó a $285.000  millones. Sin embargo, hay poco margen de emisión para los próximos meses. Para septiembre, la asistencia al Tesoro total puede ampliarse en unos $330.000 millones. Además, con casi $5,5 billones de pasivos remunerados (Leliqs y Pases), cada vez que se eleva la tasa de interés de referencia, ante la aceleración inflacionaria y para tratar de contener el dólar, la carga de los intereses se vuelve cada vez más grande.

Retenciones, distorsiones y más atrasos en los precios relativos

Durante 2020, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $721.559 millones (2,6% del PBI). En 2021, el BCRA pagó  $1.346.054 millones a los bancos en concepto de intereses de Leliqs y Pases, equivalente a 2,9% del PBI. Pero este año (2022), el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es ya el primer factor de expansión monetaria. Y en lo que va de este año, el BCRA pagó intereses por $547.748 millones. La emisión para asistir al Tesoro Nacional se ubica en segundo lugar con $202.000 millones. Estamos hablando que, por cada peso para asistir al Tesoro, se está emitiendo $2,7 para pagar intereses a los bancos. El resto de los factores fueron contractivos. En este 2022 hasta ahora, el BCRA retiró pesos vía venta de dólares al Tesoro y al sector privado por $130.714 millones. Y por colocaciones de Leliqs y Pases absorbió un total de $509.422 millones.

Si el BCRA sigue aumentando la tasa de interés, acercándola a la inflación anual, para que a su vez los bancos paguen tasas más altas por los plazos fijos, la cuenta de intereses podría llegar a superar los $160.000/$170.000 millones mensuales y los intereses pagados totales alcanzar los $2 billones. En abril, al riesgo del déficit cuasi-fiscal se sumó una señal de alarma por el lado del financiamiento en pesos del Tesoro (el roll-over fue del 90% de los vencimientos). Esto le hace la tarea más difícil al BCRA a la hora de cumplir con el objetivo del 1% del PBI de emisión monetaria y con las revisiones del acuerdo.

Cuestiones internas, más que externas

En síntesis, la política monetaria tiene un rezago para poder ver los resultados en términos de inflación. Actualmente, el BCRA está ajustando la emisión. El enfriamiento de la economía por la desaceleración del consumo (vía caída del poder adquisitivo y suba de tasa de interés) debería ponerle un techo a los precios y, pasado el nuevo ajuste tarifario de junio, notarse una desaceleración en los precios.

No obstante, la emisión para pagar los intereses de las Leliqs y Pases terminarán los primeros 5 meses del año 2022, superando los $600.000 millones. Esto, prácticamente, triplica a la “maquinita”. Los bancos no pueden correr al dólar, pero los depositantes que reciben la mayor parte de esos intereses para que no se vayan al dólar, podrían hacerlo si se desacoplan las expectativas. Los vencimientos de deuda en pesos del Tesoro hasta fin de año ($3,7 billones) es otro de los riesgos. Una vez más, demasiados pesos que podrían presionar sobre la brecha cambiaria y la inflación.

*El autor es profesor de la Universidad del CEMA