Renegociación de la deuda: ¿una propuesta inteligente?

El viernes 17 de abril el gobierno argentino difundió la propuesta de “invitación a ciertos tenedores de sus bonos externos en moneda extranjera a cambiar esos instrumentos por nuevos bonos que emitirá la República”. Se trata de renegociar títulos de deuda, emitidos bajo legislación extranjera.

Se ofrecieron bonos denominados en dólares y en euros, con vencimientos finales en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047, con tasas de interés crecientes de entre 0,5% y 4,875%, según el instrumento.

Los nuevos bonos que se ofrecerán en canje, cuya elección depende del bono a sustituir, son los siguientes:

a. 2030 us$, tasa de 0,5% (desde 2022) a 1,75% al final. Vencimiento de la deuda en cinco cuotas en noviembre de 2026 a 2030. Tiene recorte de capital del 12%.

b. 2030 Euro, tasa 0,5% a 0,75%, iguales vencimientos que el anterior. Recorte 18%

c. 2036 us$, 0,5% a 3,875%. Vencimientos en seis cuotas 2031/2036. Recorte 5%

d. 2036 Euro, 0,5% a 2,5%, iguales vencimientos. Recorte 5%

e.2047 us$, 0,50% a 4,75%. Vencimientos en veinte cuotas 2028/2047. Recorte 5%.

f. 2047 Euro, 0,50% a 3,50%, iguales vencimientos. Recorte 5%

g. 2039 us$, 0,60% a 4,50%. Vencimientos en once cuotas 2029/2039.

h. 2039 Euro, 0,60% a 3,25%, iguales vencimientos.

i. 2043 us$ 0,60% a 4,875%. Vencimientos en 14 cuotas 2030/2043.

j. 2043 Euro 0,60% a 3,875%, iguales vencimientos.

En una propuesta de renegociación puede considerarse lograr la reducción del capital, la baja de los intereses y la extensión del plazo. En cada bono ofrecido se consideran por lo menos dos de estos factores:

• Se renegociará deuda por us$ 64.678 millones, con un promedio aproximado de quita de intereses que estiman en más del 60% y del 4.78% en el capital (us$ 3.090 millones), llegando a un plazo promedio de 14,29 años.

• Se rescatarían 21 bonos distintos. Incluyen los denominados discount y par, en dólares y en euros, los bonos internacionales en dólares BIRAD, con vencimientos de 2021 a 2117 (tasas entre 4,625% y 7,625%) y en euros BIRAE, que vencen de 2022 a 2047 (tasas entre 3,87% y 6,25%) y un título en francos suizos (tasa 3,375%), de los cuales 17 han sido emitidos en los últimos cuatro años.

• Existe un periodo de gracia de tres años. Ello implica que no se pagarían intereses ni amortización de deuda en 2020, 2021 y 2022.

• El cómputo de intereses comenzaría en noviembre de 2022, con lo que a partir de 2023 el gobierno empezaría a abonar un cupón de intereses de 0,5% o 0,6% en bonos en us$, llegando a máximos del 1,75% a 4,875%, según el caso, en los últimos años. En el caso de los bonos en euros, con iguales tasas iniciales, se llegaría a máximos del 0,75% a 3,875%, en los últimos años. El interés se pagará semestralmente.

• Se observa una razonable distribución en el tiempo de los vencimientos propuestos:

i. Dos bonos, en dólares y euros (2030), vencen en cinco cuotas desde 2026 a 2030.

ii. Otros dos bonos (2036) vencen en seis cuotas desde 2031 a 2036, o sea con vencimientos a continuación de los anteriores.

iii. Dos bonos (2047) tienen cierta superposición, pero se distribuyen en veinte cuotas, desde 2028 a 2047.

iv. Los siguientes dos bonos (2039) también tienen cierta superposición, pero están diluidos, al amortizarse en once cuotas, desde 2029 a 2039.

v. Finalmente, dos bonos (2043) tienen también superposición, pero diluidos en catorce cuotas, desde 2030 a 2043.

El enfoque innovador de esta propuesta, en relación con renegociaciones anteriores, es que, sin perjuicio de la redefinición de fechas de amortizaciones, el énfasis se coloca en la disminución de las tasas de interés, con sólo un leve ajuste en el capital de algunos bonos. Esto hace más aceptable, para los grandes fondos, este tipo de propuesta, ya que no obliga a depreciar en demasía los activos de sus balances, lo cual afectaría las utilidades contables del ejercicio.

En relación con los intereses de financiación, desde hace varios años las tasas internacionales están en niveles extremadamente bajos, siendo incluso, en algunos casos, nominalmente negativas. Desde luego, los niveles de tasas de interés suelen fluctuar según el grado de riesgo, pero comparando los niveles máximos de algunos bonos ofrecidos (uno de ellos llega en su etapa final al 4,75% anual), las alternativas propuestas lucen relativamente atractivas.

En cualquier negociación, una propuesta inicial funciona como “oferta ancla”, es decir, es el punto de partida que luego usualmente no se puede reducir. De modo que las opciones futuras para el gobierno serán mantenerse sin modificaciones o ensayar alguna mejora, si, como es de esperar, ha reservado alguna alternativa que no desnaturalice el objetivo básico de lograr un endeudamiento sustentable.

A su vez, los principales fondos han hecho una contraoferta, que también funciona como límite superior. Entre esos dos limites se redefinirá, si hay acuerdo, la solución final.

Existe, además, un trasfondo de envergadura. Por un lado, un amplio espectro de economistas, incluso el Fondo Monetario Internacional, respaldan la necesidad de apoyar la propuesta de nuestro país, ante la perspectiva de que, a corto plazo, entren también en dificultades un conjunto adicional de países. Por otro lado, los grandes fondos quizás temen que la aceptación de una propuesta demasiado generosa afecte las negociaciones posteriores con esos otros países, que en algún futuro próximo harán sus planteos.

En nuestro caso, la propuesta tiende a redistribuir razonablemente los vencimientos de años futuros, con tasas de interés más compatibles con las vigentes internacionalmente, que las originalmente planteadas en los bonos a remplazar. La extensión de plazos, la disminución de las tasas de interés y, en algunos casos, la quita de capital son indudablemente factores que disminuyen la carga, haciendo más sostenible la deuda, que es el objetivo buscado.